前 言
信用评级是由独立的信用评级机构对影响受评对象的诸多信用风险因素进行分析研究，就受评对象偿还债务的能力及意愿进行综合评价，并用简单明了的符号加以表达。金通咨询认为信用评级反映的是发债主体按时偿本付息的能力和意愿，以及各类债务如约还本付息的可能性或预期损失，信用评级用符号向投资者提示风险程度。根据行业定义，依据受评对象的不同，信用评级可区分为主体评级和债项评级。主体评级是对发债主体如期按约还本付息的能力和意愿的综合评价；债项评级主要是针对发债主体发行的特定债务工具的信用评级。金通咨询的信用评级主要基于理性信用行为的未来可预测性假设而展开，信用评级结果包含了对违约概率和预期损失的关键预测和评价。
一、金通咨询信用评级的基本内涵
金通咨询信用评级对受评对象偿还债务的能力及意愿进行综合评价，核心是评价受评对象的偿债能力和意愿，侧重于揭示受评对象的信用风险，而不是其它类型的特定风险，如投资风险、利率风险和外汇风险等。
信用评级是金通咨询对实体相对未来信用可靠程度的当前意见，而并非对目前或历史事实的陈述。
信用评级评价的是与债务相关的偿付能力，不是评价受评对象的价值或业绩。受评主体的经营业绩或价值构成是信用分析中的一个重要因素，但评级结果却不完全和直接反映企业价值或业绩的好坏。
信用评级是针对被评主体信用状况的一种独立专家意见，为投资者提供决策参考之用，不构成投资或财务意见。信用评级并不就一项投资对任何特定投资者的合适程度做出评论。
二、金通咨询信用评级的基本原则
信用评级存在的基础是解决金融资本市场中的信息不对称问题，提供独立客观的专业意见是评级公司存在的核心基础。金通咨询信用评级坚守以下基本原则：
（一）独立性原则：评级机构及其内部评级人员和信用评审委员会成员在评级过程中应保持独立性，独立做出评判，不受评级对象及其外部因素的影响。
（二）客观性原则：评级人员应依据评级对象的客观信息进行评级，并按合理、规范的程序审定评级结果。
（三）公正性原则：评级人员在评级过程中应该做到公正、不带任何偏见，根据所获取的信息资料，运用专业知识、经验和技能做出公正、公平的评级。
（四）真实性原则：评级机构应采取合理的措施保障信用评级的信息充足且来源可靠，并遵循合理的评级方法和评级程序对获取的信息进行分析。
（五）审慎性原则：评级人员在评级分析和做出判断的过程中应秉承审慎态度，特别是对定性指标的分析和判断时要坚持审慎性原则。
（六）一致性原则：信用级别作为信用风险的衡量标准，对各种风险的度量应在一定程度上可比较，同时要求采用的数据、指标、计算口径以及评级标准等要前后一致。
三、金通咨询信用评级的基本方法模式
基于信用风险是潜在的、尚未发生的危机的本质特性，寻找一种合理的搜索分析模式，对潜在的风险进行有效的识别、评估就成为信用评级的关键基础。
金通咨询信用评级过程中的信用分析囊括了对受评对象产生影响的系统性风险和非系统性风险的全面考量。系统性信用风险主要基于宏观经济层面，通常源于国家经济风险、行业风险以及区域风险。金通咨询通过专家与模型结合方式构建信用风险搜索矩阵，在充分分析宏观经济、行业与区域风险特征基础上，将受评主体锁定在“信用风险矩阵”中的某一坐标点上进行交叉风险的深入分析，由宏观经济到中观行业、区域，再到微观主体，由表及里逐步缩小风险搜索范围，最终达到较为准确的界定受评主体风险源、风险点、风险水平和风险发展趋势的目的。
非系统性风险分析主要针对受评主体的财务风险、经营风险及违约记录展开。一方面依托有效累积数据，通过统计与数学等工具，对受评主体的财报数据、违约档案进行提炼、整合，最终完成对受评对象信用风险计量评估模型化，构成信用评级的核心基础；另一方面，针对受评主体在经营管理过程中出现的未反应在财务报表和违约记录中的风险因素，则通过收集完整、真实的定性分析材料和引入专家分析系统开展，其间通过建立与不断扩充相关信用风险知识库来不断加以完善，最终构建成熟、完整的信用评级总体架构。
四、金通咨询信用评级方法体系建立的基本逻辑和基础
对风险相关性和风险传递性的分析是金通咨询信用评级方法体系建立的逻辑起点。在特定情况下，系统性风险爆发可能导致所有行业和所有受评主体的违约风险大大提高；然而在大多数经济周期中，不同行业以及不同主体表现出不同的抗经济波动能力也即不同的风险相关性和不同的抗风险传递能力。因此，对宏观经济、行业和区域的深入与持续的研究，成为金通咨询信用评级日常和重要的基础性工作，相关专业研究可形成相对稳定和清晰的风险特征判断，并进一步形成相对稳定的行业信用评级方法，不同行业的信用评级方法统一了同一行业不同主体的评级标准，从而也解决了同行业可比性和一致性问题。
行业评级方法的研究同时解决了对不同受评主体的财务风险与经营风险的评价要素与评价标准统一问题。其中，除去引入专家系统和评级实践总结的因素外，充分依托数据积累和借助统计与数学量化分析工具也是核心关键手段。金通咨询在长期信用评级实践（包括对商业银行长期提供外部信贷评级实践）的基础上，通过内外部数据的收集、积累和整理，形成了信用分析的数据平台，它是金通咨询信用评级方法体系演进发展的重要基础。
（一）经营风险评价要素
1、被评主体经营管理分析
1.1 规模和市场地位：虽然企业规模并不能等同于企业的竞争能力，但规模的大小在一定意义上反映着企业抵御风险能力的强弱。同时，规模较大的企业，在一定程度上能产生相应的规模效益。另外，市场地位也是判断企业竞争力的重要参考指标，市场地位突出的企业一般是行业的领军企业，不但对行业发展有着重要影响，对产品价格也具有较大的话语权。分析时应该将受评主体在资产、收入、产能、产品市场占有率等方面的情况与行业内一般的企业进行比较，判断受评主体在行业中的地位，并以此作为企业竞争能力判断的重要依据。但企业规模不能单看企业的资产规模的大小，部分企业其实是将很多小企业组合起来的简单实体，其内部单个经营实体并没有到达行业内规模经营的最佳效益点，而内部各个经营实体之间也没有在采购、生产、销售、研发、资金使用等方面形成合力，这样的企业不一定具有较强的竞争实力，应进行深入分析和综合判断。对于多元化经营的企业，首先要分析企业各个业务板块在规模和市场定位方面的状况，然后再分析企业在多元化经营方面的协同效益，最后加以综合判断。
1.2 技术水平和研发能力：企业当前的技术水平反映了企业当前产品的竞争能力，而企业研发能力的强弱直接关系到企业的产品创新、技术创新、工艺创新和管理创新等能力，这在很大程度上可以综合反映企业未来的市场适应能力、产品竞争能力、成本控制能力等，并最终会作用于企业的经营管理，影响着企业竞争能力。分析时应将企业当前的主要生产技术与行业主流的生产技术进行比较，判断其在行业内的水平状态；对企业研发能力的考察要从现在研发机构的设置、研发人员的素质、研发经费的投入、研发成果的水平等几个方面进行分析。
1.3销售渠道建设和稳定性：销售是制造企业的命脉，企业在销售方面做得不好会导致企业产品积压，资金不能及时回流，如果长时间如此就很容易导致债务违约的发生。分析时首先要考察企业在销售渠道和市场网络方面的建设情况，判断企业当前销售渠道和市场网络方面的布局状况是否与企业当前生产规模匹配，其次要关注企业在下游客户集中度和客户关系稳定性方面的情况，以这两者为基础判断企业经营的稳定性，最后要分析近几年企业主要产品价格的变化情况，判断和预测企业未来产品盈利能力的变化趋势。
2、管理与战略
2.1 法人治理结构及组织架构：法人治理结构对企业未来发展有着重大影响，法人治理结构不完善的企业，不但会导致企业经营决策有较大的随意性，同时有可能导致企业资产和资金的随意划转，对企业未来偿债能力将构成较大影响。分析时重点要关注企业的股权结构，判断企业股权结构是否有利于企业长远发展，同时要关注企业股东会、董事会、监事会等的构成及履行职责方面情况，判断是否有这方面的潜在风险。另外，企业发展的不同阶段对企业的组织架构提出不同的要求，要分析企业当前的组织架构是否能适应企业当前发展的需要，决策机制和决策执行是否有效。
2.2 管理团队及人员素质：管理团队和人员素质是决定企业信用状况的最重要因素之一，因为一个企业是否具有产生足够现金流以偿还债务的能力，最终取决于管理者和企业员工能否最大限度地利用现存资源和市场机遇，也取决于管理者是否具有应付可能出现不利情况的能力。对一般企业，管理团队的分析重点要分析企业主要管理者的从业经验和历史管理业绩；对于公用事业类企业，重点要分析管理者的背景及其可能带来的隐性支持；对于中小企业，重点要分析管理者的社会关系或技术水平，判断其对企业发展可能带来的潜在影响。对人员素质的分析重点要分析人员教育结构、技术结构和年龄结构等。
2.3管理制度建设及执行情况：企业管理制度是否健全，管理制度的执行情如何，这些是影响企业经营效率的重要因素。对企业管理制度建设和执行情况的分析要关注企业采购、生产、销售、财务、人员激励方面的制度建设和执行情况。该部分的分析重点是企业管理制度的执行情况，不能单纯看制度文件。有关采购制度的执行情况要结合采购成本控制情况来加以评价；生产制度的执行效果要结合产品报废率、产品质量来加以评价；销售制度执行情况要结合企业产销率、产成品积压程度来加以分析和判断；人员激励制度执行情况要结合企业员工的实际感受来加以分析和判断。
2.4发展战略：企业是否制定了明确的发展战略，其战略目标是否可行，实施的具体状况又如何，这些因素将导致企业未来竞争能力和债务负担的变化，进而对企业发展和信用质量产生较大影响，对以上问题的深入了解有利于分析人员把握企业未来投资需求、融资需求、负债程度变化和盈利能力变化。分析时要重点关注企业在建和拟建项目的设计产能、产品的市场需求及价格、资金安排、项目建设进度、产品销售配套措施等方面的情况，判断其实现预期目标的可行性及投资风险，分析其建成之后对企业债务负担和盈利能力的影响。
3、宏观经济环境
每一个产业都处于一定的宏观经济环境之中，一个国家或地区整体经济发展快慢及其稳定性对区域内的行业和企业造成一定影响。宏观经济快速发展时期，很多行业都获得较好的发展机会，产品销售情况会比较好，同时如果政府实施积极货币政策，行业内的企业也能相对较容易获得发展资金，行业整体运行情况会比较好；相反，如果宏观经济增长缓慢甚至波动性大，并同时实施紧缩性货币政策，企业的产销会受到一定程度的不利影响，企业也相对较难获得其发展所需的资金，当企业发生债务困难时，也较难获得外部支持，进而增加债务违约风险。
宏观经济环境分析的重点是了解宏观经济环境的变化对受评行业产品或服务需求、原料供给及价格、外部融资环境等方面的影响，一般需要关注整个宏观经济运行状态和国家宏观调控政策的变化。在宏观经济运行状态方面主要考察：整个国家经济发展所处的阶段、GDP 增长速度、固定资产投资增长速度、人均可支配收入变化情况、物价指数等方面的指标。国家宏观调控政策方面主要关注国家货币政策、财政政策、收入政策方面的变化情况。需要指出的是，由于信用评级是对企业未来偿还债务能力的评价，所以评级结果应该是跨企业经营周期的，应该本着谨慎的原则，考虑受评主体在外部经济环境不好的情况下的违约可能性。
4、区域经济环境
企业所处的区域经济环境往往对受评企业甚至其所处的行业有重大影响。对制造业来说，所在区域的经济发展状况、产业配套效应方面的综合表现关系到企业生产原料、辅料及其他生产要素供应的便利程度和成本，也会影响到企业产品销售的市场半径、销售成本。同时，区域基础设施建设状况、人文文化、人才储备、地方政府的经济发展规划、地区税收政策等也会对企业的长远发展产生较大的影响。评级分析时要依据受评主体的商业特征分析区域经济环境对受评主体的影响，对于制造业企业，重点要分析区域经济发展状况和产业配套效应对企业盈利能力的影响。
（二）财务风险评级要素
1、财务报告质量
财务数据是企业经营和管理的综合体现，是企业财务风险分析的基础，财务信息的可靠性关系到信用风险判断是否合理，因此，对企业财务风险的判断首先要分析财务信息质量。审计机构是对企业财务报表进行审计的专业机构，其对财务报表的审计意见是评级机构判断财务信息质量的基础。同时，同一行业不同企业在具体会计政策的选择上可能也会有较大的差异，如果单纯依据企业提供的财务数据进行分析会影响同行业内企业财务数据之间的可比性，进而影响对受评对象财务风险的判断。分析时要重点关注企业财务报表审计机构的资质，财务报表的审计结论，以及企业重要会计政策选择是否与行业一般企业选择一致等。
2、资产质量
资产质量的分析是财务分析的起点，企业资产账面价值与实际价值不符，会造成企业实际债务负担与财务指标表现差异显著，进而影响对企业债务负担和偿债能力的分析和判断，并有可能影响企业未来的盈利能力。在具体分析时，对资产质量的分析重点是在企业资产构成中占比较大的科目。其中流动资产分析和判断的出发点是企业资产的变现能力和价值的合理性，重点要关注存货、应收账款、其它应收款的变现能力。对存货的变现能力要考察存货的构成、市场价值和周转率；对应收账款的变现能力要考察应收账款的帐龄、周转率，对于应收账款比较集中的企业要分析应收账款实际支付人的经营及资信状况；对于其它应收款的分析方法基本上和应收账款的分析方法一致，但必须通过其它应收款的分析判断企业是否具有非正常的资金往来。对于非流动资产的分析重点要分析在建工程、固定资产、无形资产。对在建工程的分析主要了解在建工程的实际情况，部分企业经营状况不佳时往往将在建工程一直挂在账上，通过减少折旧来优化企业的盈利状况，分析时要重点关注。对固定资产的分析重点要了解企业折旧政策是否合理，固定资产的账面价值和实际价值是否一致。对无形资产的分析重点要判断无形资产价值估算是否合理，很多企业为了做大资产规模往往将很多无形资产评估值做大，部分无形资产变现能力很差，分析时要重点关注。
3、资本结构
企业资本结构的状况对企业财务风险有着重要影响，债务负担重的企业偿还债务的压力会比较大，财务风险也会较高；同时债务结构不合理的企业也有可能引发阶段性的财务危机或者导致不必要的资金成本浪费。对企业资本结构的分析要重点关注五个层次的内容： 1）企业当前债务负担的轻重程度，这必须通过行业比较来加以分析和判断； 2）企业当前债务结构是否合理，这主要分析企业长、短期债务占比情况，并结合企业的资产布局和销售收入的规模来判断； 3）企业所有者权益的稳定性，主要关注企业所有者权益的构成及其利润分配政策对企业所有者权益的影响； 4）企业债务负担的变化趋势，当企业的债务负担持续上升而盈利能力没有显著改善时，要详细分析原因及其对企业的影响； 5）要分析判断企业对外担保、诉讼等或有债务对企业债务负担的潜在影响。
4、盈利能力
企业盈利能力的强弱是决定企业未来债务偿还能力的基础。一般来说，盈利能力强的企业在承受相同债务压力的情况下，财务风险相对较低，而盈利能力弱的企业财务风险相对较高。盈利能力分析的重点是企业盈利能力的强弱及其稳定性。其中盈利能力的强弱主要通过毛利率、总资产报酬率等指标进行衡量，要分析企业过去几年和现在产品结构及对应的产品毛利率的变化，剔除不同企业折旧政策差异对企业毛利率的影响，并结合企业未来发展方向和产品价格波动情况，预测企业未来毛利率的变化，同时期间费用的占比和变化情况也应该进行同业比较并判断其对盈利能力的影响。对于盈利稳定性的分析，要区分经营性盈利和非经营性盈利对企业的影响，对于投资收益、营业外收支等非经营性盈利项目要重点考察其稳定性，一般要本着谨慎的态度进行判断；同时要结合产品价格波动和企业近几年盈利的波动情况判断企业经营性盈利的稳定性。
5、现金流
现金流是企业自身偿还债务的真正来源，因此考察企业现金流状况是企业财务风险分析的重点。从企业自身的偿债资金来源看，经营活动现金净流量和投资活动的现金流入量是企业偿还债务的重要来源，因此需要在分析中重点考察；同时企业经营活动现金流入规模的大小在一定程度上反映企业资金周转能力的强弱，对此也需要重点关注；企业未来投资支出的规模大小是企业未来现金流出的重要方面，也是评级时必须考察的重要因素之一；历史筹资活动现金流入在一定程度上反映企业的融资能力，分析中也应该有所关注。在具体分析时，对于经营现金流的分析要分析企业经营性总现金流量、经营性净现金流的规模及波动情况，判断企业获取现金能力的强弱及稳定性，对于经营性现金流波动较大的企业或者经营性净现金流与企业利润差异较大的企业要分析具体原因；对于企业投资活动现金流量的分析要重点考察企业未来几年建设项目的资本支出计划，结合企业项目投资的资金安排、企业资金自筹能力综合判断企业建设资金缺口；对筹资活动的现金流分析要结合企业近几年筹资活动现金流净额的变化情况判断企业融资能力；最后依据企业整体资金来源和资金应用判断企业筹资的压力。
6、偿债能力
偿债能力的分析是企业财务分析的综合，旨在综合资产质量、资本结构、盈利能力、现金流量分析的结论，通过偿债指标综合评定受评企业财务风险的高低，是支持企业财务风险分析结论的关键因素，是评级时必不可少的考察要素。在具体分析时，对企业偿债指标的分析分为短期偿债指标分析和长期偿债指标分析两部分。其中，对于企业短期偿债指标分析首先要考察可变现资产对企业短期债务的保障程度，其次要区分短期债务周转和偿还的概念，如果企业盈利能力比较强，经营比较稳定，企业只要筹集到足够的资金偿还了到期的短期债务，就可以重新借到相应的短期资金，这时的短期债务其实是一个周转的概念，并不需要真实偿还；如果企业盈利能力比较弱，应将企业的短期债务当成偿还来加以分析和判断。
在分析企业短期资金周转能力时可以考虑企业短期可变现资产和经营性现金流入量对短期债务的保障程度，如果是分析短期债务偿还，应分析短期可变现资产和经营活动现金流净额对短期债务的保障程度。对于企业长期偿债能力的考察主要集中在企业长期偿债资金来源对于长期债务和利息的保障程度。对于一般企业而言，经营性现金净流量往往是企业偿债资金的重要来源，但投资公司的偿债资金来源往往是投资活动现金流入，应根据企业的实际情况区别对待。同时，由于受短期经营策略的影响，企业某一期的经营性现金净流量往往不能反映企业长期的经营性现金净流量的情况，这时不能简单采用当期的经营净现金流量对债务规模的比率判断其长期偿债能力，可选择反映企业长期资金来源的EBITDA作为企业长期的偿债资金来源数量进行计算。对于长期偿债指标的评价标准应结合行业整体状况，重点参考行业的折旧期限，旨在判断企业在一个经营期内是否能通过自身经营积累足够的资金来偿还需要偿还的所有债务，而对于那些经营期限受限制的行业要将企业偿还债务的年限与受评企业未来的可经营期限进行比较，判断企业在可经营期限内是否能积累足够的资金偿还其全部债务。将企业的偿债能力拆分成长期偿债能力和短期偿债能力分别分析是为了分析更加清晰，但对于债务结构不合理或者账面上存在大量货币资金的企业，这种拆分后的分析结论可能和企业实际情况不符，应综合加以判断。
综合以上对经营风险和财务风险各个指标的分析，金通咨询可以得出受评主体的财务实力评级。
